首席周观点：2025年第51周

（以下内容从东兴证券《首席周观点：2025年第51周》研报附件原文摘录）
金属行业：金属行业2026年度展望（Ⅰ）：弱供给周期下的行业配置属性再探讨―工业金属板块已进入新一轮强景气周期
全球金属行业上游进入弱供给周期。全球金属品种的矿端有效供给增量延续刚性化特征，2025年全球金属矿业上游勘探投入在2024年下降3%（124.8亿美元）基础上进一步下滑0.64%至124亿美元。尽管3年行业矿端平均资本投入周期数据暗示数年后金属行业的供给弹性或有释放空间，如2021-2023全球矿山领域年均勘探投入已升至123.2亿美元（累计上升35.4%，该数据创1997年以来9个周期中第二高位，并触及2009―2011年该阶段水平）。但海外市场的高融资成本、有效矿山项目品位的弱化、全球政经环境挥发所带来的远期增长预期波动等，均令全球矿业项目上游资本支出环境恶化。从最新数据观察，2025年绿地勘探项目的数量占勘探项目比例持续降至新的纪录低点（2024年27.9亿美元@22.36%，2025年26.04亿美元@21%），而全球活跃的勘探项目同样较2024年的低点-2%至2166个。但与之对应的在产矿区项目投入占矿区项目投入比例却持续增长（如2024年已升至49.8亿美元，占比40%），数据充分显示全球矿业投资环境的复杂化令资本风险偏好出现明显弱化。考虑到绿地项目勘探投入的实质性减少将令实际产能释放的滞后效应更为显著，我们认为全球矿业的供给状态在2028年前或延续强刚性化特征。
全球矿端平均供给增速显著低于金属产出增速，供给强刚性化特征显现垂直化扩散。从全球28种矿业项目年均产出增速观察，24年矿端实际供给增速由6.35%降至2.22%，仅为近30年供给增速均值的49.8%（1995―2024年全球矿端供给平均年增速为4.45%）。而从中国金属实际产出角度观察，中国10种有色金属月度累计产量供给增速2023-2024年间均值为6.79%（2024年均值降至5.95%），这一方面解释了金属矿端供给相对冶炼端需求偏紧的现状（近两年持续性低TC的原因），另一方面则暗示金属实际产出的供给增速仍呈周期性偏刚性的特点。此外，进入2025年后，矿端供给的弱态化对金属产出的实际供给形成压制。截止至2025年10月，中国十种有色金属产量增速均值由2024年同期的6.3%大幅降至2.6%，周期性数据的变化印证了供给端的刚性化状态已从矿端向冶炼端扩散的现状。
各金属品种的后期供给状态或有弹性变化。根据近年来全球矿业项目的数据变化观察，2025年全球矿业勘探项目再度聚焦于黄金及铜，而前两个自然年度持续扩张的新能源金属则出现明显支出收缩。截至2025年10月，全球黄金及铜勘探预算分别增加+6.02亿美元及+0.65亿美元，但全球锂及镍勘探预算则分别下降5.16亿美元及1.98亿美元。黄金勘探再投入反映金价上涨对矿山企业现金流及利润流的有效改善，同时也显示资本市场环境优化推动初级矿业公司实际融资能力的回升；铜项目资金的持续性投入则凸显远期铜需求持续拓展的预期及供应可能出现短缺的担忧（加大上游勘探投入以保证长期资源储备）。此外，锂及镍资源勘探投入的明显回落印证品种价格弱化对项目经济可行性的实质性利空（预期回报率下滑令融资难度增加），导致相关矿企优先提升在产项目的运营效率（优化棕地项目）及通过投入低成本项目来替换高风险的勘探投入。数据的变化暗示全球贵金属及工业金属供给强刚性特征在远期或有所优化，而能源金属供给的强增速预期或有所弱化。
有色金属全球总库存仍处近35年低位且再度显现去化迹象。金属的库存周期自2013年以来陷入长达十余年的趋势性去化，尽管2024年前三季度显现有效的周期性累库，但自24M10开始全球的显性库存再度显现趋势性的去化。至25Q4，全球金属显性总库存已处于自1990年来约25%分位水平。显性库存的持续弱化一方面显示全球金属供给延续刚性化特征，另一方面则暗示金属强势定价中低库存交易逻辑的强化。
金属行业有效回报能力实质性提升，行业配置属性优化。受全球矿业项目上游资本支出环境恶化、地缘政治扰动加强，下游新质生产力相关需求升级影响，金属行业供需结构持续收紧。叠加新一轮降息周期下流动性的持续释放对隐性库存提振的预期，各相关品种在供给偏刚性而需求强弹性背景下易引发涨价交易，金属行业或已进入新一轮的高景气周期。从数据观察，金属行业平均ROE由24Q3的8.34%升至25Q3的10.60%，同期平均ROA由3.54%升至4.53%，而同期行业销售期间费用率却下降19bp至25Q3的2.56%。行业景气周期的回暖推动2025年有色金属行业公募基金持仓比例创十年新高（由24Q3的4.80%升至25Q3的5.96%），考虑到供需结构偏紧下行业强景气度的延续及金属价格弹性的释放空间，预计行业配置属性或持续加强并向部分小金属扩散。
铜：供应端显现结构性弱化，需求弹性进一步提升。受事件性冲击、运营成本上升、海外持续的高融资成本、矿山品位下降等因素影响，全球铜矿及精铜供给增速或维持强刚性特征，而需求端则受益于算力需求爆发、新能源产业发展、绿色能源结构转型及中国的新质生产力基建而维持增长韧性。2025年2月以来，铜精矿现货TC费用已连续十个月维持负数区间，11月底已降至-42.5美元/吨，显示全球铜矿供给相对冶炼产能需求的显著短缺。2026年国内铜冶炼厂或将迎来负数长协价格，显示铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧，且实际冶炼利润率的恶化将对产能利用率形成收缩递导。我们认为，2026―2028年间中国精炼铜产量或为1435/1459/1500万吨，期间CAGR仅为2.2%，中国精铜产量增速或呈阶段性弱化。从我们统计的用铜行业样本观察，中国的实际铜消费仍具有良好的增速展望。据我们测算，2025年四大行业（家电、交运、建筑及电力）的样本数据用铜量约为1387.6万吨，占中国2025年铜消费总量1536万吨的90.3%。2025至2028年间，该四大行业用铜量或累计增长149.2万吨至1536.8万吨，期间CAGR或达3.5%。供给增速相对需求增速的偏刚性则暗示供应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。
铜板块相关标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、江西铜业、西部矿业。
铝：电解铝产能锁定，供需结构或持续优化。从上游供给侧观察，中国铝土矿供给已显现结构性收缩，自给率可供消耗时间仅为7.53年，20-24铝土矿产量年均复合增长率-12%，25年前三季度进口依赖度已升至96%，且进口来源国呈现高集中性特点（CR2=95%）。另一方面，氧化铝价格已跌至成本支撑，需求限制（电解铝产能限制）叠加环保管制或引导产能缩减。从需求观察，中国电解铝产能天花板已明确锁定在4500万吨，且产能利用率已接近满产（25M11达99.1%），考虑到新能源汽车、光伏、电网投资等产业发展仍将持续推动电解铝需求增长，电解铝供需结构或持续优化。海外方面，数据中心对工业用电的系统性挤压，叠加海外电力基础设施的滞后，或持续推升海外电解铝供应的不确定性；同时，电力需求的激增加大电线电缆需求，推动铝需求曲线右移，进一步优化电解铝供需结构。
铝板块相关标的：中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业。
风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。